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铁路行业：夕阳产业焕青春 淘金轨道线

 2008-05-31    唐建华   国信证券

    有关问题铁路管理当局和政府相关部门已经认识到了，《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》已明确提出“优先发展交通运输业，做好各种运输方式相互衔接，发挥组合效率和整体优势，建设便捷、通畅、高效、安全的综合运输体系；加强集装箱运输系统和主要客货枢纽建设”。

　　国务院通过的《中长期铁路规划》也明确将建设上海、昆明、哈尔滨、广州、兰州、乌鲁木齐、天津、青岛、北京、青岛、北京、沈阳、成都、重庆、西安、郑州、武汉、大连、宁波、深圳18个具有国际先进技术设备和物流功能的大型集装箱中心站。负责建设的中铁联合国际集装箱有限公司将于2008年完成第一批上海、深圳、成都、郑州、哈尔滨、大连和昆明站的建设，2011年完成第二批北京、天津、重庆、广州、乌鲁木齐、西安、沈阳站的建设，2014年完成最后一批兰州、宁波、青岛、武汉站的建设。

　　2005年铁路共发送集装箱277万TEU，0.56亿吨，仅占当年适箱货物的35%左右，发达国家的入箱率已经达到80%~90%。预计我国2010年铁路集装箱发送量将达到1000万TEU，适箱货物入箱率可达到约55%，较目前提升十多个百分点，因此我国铁路集装箱发送量增长空间巨大。

    长期看好中铁联合国际集装箱有限公司和中集集团的相关业务

    全国18个铁路集装箱物流中心项目总投资初步估算120亿元，为此成功吸引多家国外公司作为战略股东成立了中铁联合国际集装箱有限公司对其进行建设和经营。

　　该公司注册资本为总投资额的35%，七家股东分别为中铁集装箱运输有限责任公司占34%股份；香港新创建集团有限公司全资子公司新创建服务管理有限公司占22%股份；中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司占10%股份；注册于香港的汉彩投资有限公司占10%股份；法国达飞海运集团占8%股份；以色列以星综合航运有限公司占8%股份；德国铁路集团占8%股份。

　　合资公司新建的物流中心将与我国铁路现有的集装箱办理站有着显著的不同。铁路集装箱物流中心具有以下功能：一是具有集装箱班列整列到发、装卸和集装箱中转的能力。物流中心的装卸线与正线直接贯通，可以直接在装卸线接发集装箱班列；二是具有现代化的集装箱装卸、搬运、仓储、配送设施设备，满足集装箱和物流作业的需要；三是具有现代化的管理信息系统，实现集装箱运输的实时追踪、查询、处理等；四是具有办理集装箱国际联运的设施设备（如一关三检等）和多式联运“门到门”服务相关设施。

　　该项目的咨询公司麦肯锡认为，中铁联合国际集装箱有限公司的成功很大程度上取决于铁道部及相关政府机构提供的监管和政策支持，公司有无要求与铁道部签订一份具有法律约束力的协议，中铁联合国际集装箱有限公司必须成为铁道部的大客户，享有优惠待遇并优先获得稀缺铁路运力，与铁道部明确约定长期运力预留和短期运力预定机制（如参与年度和半年期铁路运力规划），这样公司就能获得有保证的班列时段，满足自身需求。还要与铁道部签订全面服务水平协议，就提供有吸收力的时段、列车开发准点、服务可靠性等作出明确规定，并切实规定惩罚条款，确保服务违约时受损方获得赔偿。

    合资公司新建的物流中心将与我国铁路现有的集装箱办理站有着显著的不同。铁路集装箱物流中心具有以下功能：一是具有集装箱班列整列到发、装卸和集装箱中转的能力。物流中心的装卸线与正线直接贯通，可以直接在装卸线接发集装箱班列；二是具有现代化的集装箱装卸、搬运、仓储、配送设施设备，满足集装箱和物流作业的需要；三是具有现代化的管理信息系统，实现集装箱运输的实时追踪、查询、处理等；四是具有办理集装箱国际联运的设施设备（如一关三检等）和多式联运“门到门”服务相关设施。

    集装箱运量驱动因素主要为：1、人均GDP驱动人均适箱货运输量增长；2、从其它运输方式转移过来的运量；3、外贸货源转化进度快于内贸。据麦肯锡预测，2008-2030年多式联运骨干通道即18个中心场站间的集装箱重箱办理量将年均增长11%，至2030年达到3000万TEU。

　　受益公司之一：中铁集装箱运输有限公司

    发展铁路集装箱多式联运最受益的公司是中铁集装箱运输有限责任公司(以下简称“中铁集”)。该公司是由原中铁集装箱运输中心于2003年经过资产重组演变而来，中铁集装箱运输中心(现改名为中国铁路建设投资公司)和14个铁路局分别以51%和49%的股份注资。该公司下设14个铁路集装箱运输分公司，与全国14个铁路局(集团公司)、44个铁路分局、609个站段的集装箱机构构成中国铁路的集装箱运输系统，并在铁路各级运输部门的统一调度指挥下，目前在全国30个省、自治区、直辖市的740个铁路车站办理集装箱运输、经营、管理工作。

　　中铁集未来将建设18个中心场站、改造40个大城市、大型港口和主要内陆口岸所在地的集装箱专办站，保留100个左右的集装箱办理站。该公司具有网络独占性、网络覆盖广泛性、资产(网络、场站、运具、货箱等)完整性、统一高度性、货运信息透明性等元素，因此业务短期内具有垄断性。

　　中铁集业务垄断性源自于该公司的间接控制方-中国铁道部对全国运能的绝对控制，这种运能集中并按计划调配的制度安排短期内可以办大事，因为铁路集装箱运输是需要高度的集约经营，美国铁路货运业也是高度集中度的，不过集中的路径不是靠制度安排而是通过不断兼并收购，集中有利于更有效地与公路运输业竞争和维持市场份额。因此中铁集业务垄断长期看有失公平，并会造成效率低下，因此不可持续。

　　中铁集的愿景是“通过全面实施铁路跨越式发展战略，使集装箱铁路运输能力、技术装备水平和服务水平得到全面提升。在未来的12年中，逐步建成东通海外、西达中亚、南接港澳、北连俄欧的国际铁路集装箱运输大通道，总运量突破2000万TEU，营业额达1000亿元，进入世界企业500强”。

　　受益公司之二：铁龙集装箱物流股份公司（600125）

　　铁龙股份与铁路相关的资产有三块，一块是沈阳至大连的客运，这块几乎没有增长；另一块是沙鲅线上货运业务，这块取决于营口港增速，目前能力饱和，正在改造，短期增长有天花板。市场最盾好的是第三块，即特种箱物流业务。

　　2005年12月29日中铁集装箱运输有限责任公司将其拥有的全部罐式集装箱、汽车集装箱、干散货集装箱、折叠式台架集装箱等特种集装箱资产及业务转让给铁龙股份，与铁龙股份签了《铁路特种集装箱运输及综合服务协议》，根据该协议，中铁集装箱接受铁龙的委托，就铁路特种箱的运营管理向公司提供运输及综合服务，服务收入为铁龙当年特种箱使用费的20%。

　　铁龙股份实质从事的是特种箱租赁业务，因为没有完整的运营资产、调度权、营销团队和营销经验，仅仅在整个特种箱供应链中分了一杯小羹，为大股东中铁集打工而已。

　　2006年和2007年该等资产贡献的收入分别为24976万元、31166万元，增长24.78%，贡献的营业利润分别为9555万元、8864万元。未来铁龙的特种集装箱业务增长主要取决于箱数的增加和业务结构的变化，资金需求会较大。

　　公司特种集装箱业务的变量是箱数和业务结构的变化，未来该等业务能否长期保持增长主要取决于铁道部能否在以下方面给予支持：1、享受铁道部的优惠待遇并优先获得稀缺铁路运力；2、与铁道部明确约定长期运力预留和短期运力预定机制；3、与铁道部签订全面服务水平协议，就提供有吸收力的时段、列车开发准点、服务可靠性等作出明确规定；3、与铁道部落实规定惩罚条款，确保服务违约时受损方获得赔偿。

    投资策略

    大力发展铁路和轨道交通的战略意义

    总体而言，大力发展铁路和轨道交通是与我国城市化工业化进程相协同的。一方面，从工业化迈向重工业化的过程中，大量基础材料和制成品需要运输，在国际产业转移的大环境下，这种运输需求空前强大。随着人民币升值和国内劳动成本和资源价格上升，降低运输物流成本是巩固和提升本国制造业竞争优势的重要环节，而铁路运输是构建这一环节的基础。

　　另一方面，城市化进程的加速引发客运需求膨胀：人口迅猛流入城市，促成了大都市的形成，北京、上海、广州以及其他一些地方中心城市交通拥堵现象日益突出，轿车的发展不可能无限制下去，只有通过地铁和轻轨等轨道交通进行有效缓解，地铁工程量持续增大。随着大都市圈的形成，在“珠三角”、“长三角”以及“京津塘”地区已经发展出了城市群的形态，城市间的高速铁路客运需求急剧膨胀，三大城市群中心城市的高速客运随着京沪高速铁路的开工而迅速进入现实世界！

　　大力发展铁路与轨道运输对于中国时代性的战略意义还在于：

　　高油价背景下降低运输和物流成本，提高整个国民经济运行效率。中长期来看，大规模的铁路网有助于压低PPI与CPI。摇钱术智能财经终端

　　石油替代战略的现实选择，减少石油对外依存度，提高国家能源安全；

    节能减排，提高生产安全，建设和谐社会；

    铁路和轨道交通基础设施建设是积极财政政策的落脚点

    去年下半年以来，美国经济已经出现“滞胀”态势，未来滑向衰退的风险很大。

　　欧洲、日本和加拿大等发达国家经济体增长也开始放缓，中国的出口增长前景存在较大的不确定性，08年1季度我国的外贸顺差同比出现了负增长。从98年和2001年的历史数据可以看出，为了应对外部经济放缓对国内经济和就业形势带来的冲击，政府往往会采取扩大基础设施投资这种积极的财政政策。

    未来消费内需同样存在一定的不确定性，一方面的原因在于城镇居民实际收入显著下滑，08年1季度剔除通胀之后的增速只有3-5%；另一方面则在于股市房市财富效应的灭失。去年10月至今月，上证综合指数遭遇了1994年以来最大的跌幅。德意志银行近期对642名个人投资者进行的调查显示，受访者在过去的半年多时间里因股票投资蒙受的损失占其年收入的76%，市场下跌可能令城镇居民消费增长下降1.7－2.2个百分点，这意味着GDP增长可能会放缓0.5个百分点。负财富效应将对许多消费品行业造成不利影响，如航空、旅游、餐饮、服装、黄金、首饰及化妆品等。虽然调查认为主要食品、保健、保险、房地产及汽车行业受负财富效应的影响相对小一些，但事实上未必如此，股市下跌引发的负财富效应影响，房地产的投资性需求减少将导致房价上涨乏力甚至回落，后续的财富缩水又将进一步影响消费，包括汽车、保健等消费升级领域。因此，我们认为内外需均存在不确定性的形势下，投资拉动的扩张性财政政策将浮出水面，包括铁路和轨道交通等基础设施建设会成为积极财政政策的“落脚点”。

　　投资拉动下的投资机会

    “十一五”末期综合运输体系将初步形成

    《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》明确提出“优先发展交通运输业，做好各种运输方式相互衔接，发挥组合效率和整体优势，建设便捷、通畅、高效、安全的综合运输体系；加快发展铁路运输，重点建设客运专线、城际轨道交通、煤运通道，初步形成快速客运和煤炭运输网络。扩展西部地区路网，强化中部地区路网，完善东部地区路网；加强集装箱运输系统和主要客货枢纽建设，建设铁路新线1.7万公里，其中客运专线7000公里；优化运输资源配置：强化枢纽衔接和集疏运配套，促进运输一体化；开发应用高速重载、大型专业化运载、新一代航行系统等高新技术，推广集装箱多式联运和快递服务”。

　　铁路中长期规划

    为缓解铁路运输紧张局面，满足经济快速发展需要，铁道部于2004年发布了《中长期铁路网规划》为铁路跨越式发展描绘蓝图，并于2006年出台更为具体的中期目标“铁路十一五规划”。

    据我国中长期铁路规划，“十一五”期间铁路总投资将达到1.5万亿元，相当于“十五”期间总投资的3.07倍，至2020年将实现总投资2万亿以上。2010年，全国铁路营业里程将达到9万公里以上，2020年达到10万公里，比现有里程增长28.2%。而“十一五”期间，06与07年合计实现总投资4596.6亿，占总投资计划的30.64%。显示08、09、10年铁路投资依然保持高速增长，其中基本建设投资将快速增长，车辆购置投资维持现有高位水平。

    轨道交通是国际大都市居民首选

    从各国城市化发展的实践来看，轨道交通以其运量大速度快、安全可靠、节能环保等优势在美、日、欧等发达国家和地区成为主要的城市交通工具。纽约、东京、伦敦、巴黎、香港等国际化大都市尤为显著，居民出行公共交通所占比例一般为60～80%，而轨道交通客运量占公共交通的绝大部分。其中，纽约轨道交通约占68%，东京约占94%，伦敦占70%，巴黎占65%，香港占55%。而目前，我国主要城市北京、上海公交占居民出行的比例分别为15.5%、18.5%，轨道交通客运量同样占公共交通的百分之十几，差距巨大。未来大力发展城市轨道交通已经成为各大城市发展的共识。

    香港的公共交通网络发达，生活中约有92%的市民选择公共交通工具，主要公共交通工具有巴士、铁路、的士、渡轮、电车。完善的公共交通网络日均载客量在1万人次以上，其中铁路运输占到公共交通的三分之一以上，而且这一数字近几年有上升趋势。自2002年石油价格开始上涨以来，相对于公共巴士其优势和份额不断扩大。

　　国内主要城市轨道交通运营建设需要加快

    北京、上海铁路发展速度比不上人口增长速度，加上小汽车消费加速，城市汽车保有量迅猛上升，导致城市拥堵不堪。为此，各大城市均开始加速地铁和轻轨等轨道交通建设。目前上海、北京等主要城市的在建轨道交通里程为370多公里。我们预计，到2010年我国城市地铁和轨道交通里程将达到1500公里，增加里程约1000公里。如果按每公里2-3亿元的建设成本计算，城市轨道交通建设投资将达2000-3000亿元，此外还需增加车辆投资500-600亿元。

    加快推进铁路体系改革，促进铁路运营和投资效率的大飞跃

    中国铁路建设资金紧张迫使铁路改革势在必行。我国铁路建设资金主要来自于铁路建设基金、银行贷款、铁路建设债券和国债。其中，最根本的是铁路建设基金，它既是铁路建设资金的主要来源，也是铁道部对长期建设贷款还本付息的资金来源，还是铁路建设债券和国外金融机构贷款的担保。由于铁路建设基金是向各个铁路货运企业收取，跟铁路货运量相关。在货运量保持稳定增长的情况下（00年至07年年均复合增长约7.3%），铁路建设基金大幅增长并不可能。未来几年铁路建设的巨大投资将同样面临较大的资金缺口，全部依赖借贷及发债融资基本不可能。因此，通过资本市场融资，引导社会资本进入就成为唯一的现实路径。

    中国目前的铁路客货运只满足了35-40%的社会需求，由于体制问题，运营效率和运价水平无法顺应市场化的要求；而从社会资本对于投资回报的追求来看，改革促进效率提高，并借此铁路行业提高盈利能力是大势所趋。我们认为，铁路体制改革必将在两年内正式拉开帷幕，其结果在于三个方面：

　　运价提高，盈利能力增强；

    行业重组改革势在必行，已上市公司收购存量资产，或者优资资产发行上市；

    行业盈利提高后促进铁路建设、设备采购环节市场化，为上下游产业带来机遇。

    关注铁路与轨道交通建设施工企业

    “十一五”期间06年和07年铁路建设总投资合计为4596.6亿，占十一五期间总投资计划的30.64%，未来三年铁路投资仍然将保持高速增长，其中基本建设投资将快速增长，车辆购置投资维持现有高位水平。目前，国内建筑行业正处于持续增长的阶段。铁路建设投资加大将直接拉动铁路施工业务量的增长，铁路施工市场呈寡头垄断格局、未来竞争态势相对平衡。铁路项目盈利能力的提升要靠铁路施工定额的及时调整，大型施工企业具备通过内部挖潜而提升业绩的能力。因此，我们认为铁路建设投资主线具有较强的可持续性，大市值的铁路基建股具有配置的战略价值。投资者要留意短期估值偏高的风险。

    铁路与城市轨道交通大发展给设备行业带来机遇

    我们注意到，日本、韩国在进入重化工业加速阶段后，机械和运输设备占制造业增加值的比重呈上升趋势。日本到了上世纪80年代这一比例曾又展开一波快速上升，完成工业化后（1987年），机械和运输设备制造业保持稳定状态；韩国这一比例上升趋势则更加明显、有力；中国呈现出同样的规律，只不过上升过程看起来远不结束，幅度也还不够。

    由中长期铁路网规划可以看出，未来三年铁路固定资产投资将继续保持高增长，确保了设备行业持续高景气。动车组和大功率机车是十一五重点发展的车型，在建的客运专线建成后，腾出足够的线路空间开行货运列车，货车将在09-10年迎来爆发式增长。对政企合一的铁路管理体制进行彻底的改革，是破解当前中国铁路困居的必由之路，国务院定出铁路改革时间表，铁道部在2010年完成全部改革后并入大交通部。寻摇钱术　到顶点财经

　　中集集团主要从事包括国际标准干货集装箱、冷藏集装箱、地区专用集装箱、罐式集装箱、公路罐式运输车、燃气装备和静态储罐、道路运输车辆和空港设备的设计、制造及服务。铁路货车制造基地位于大连，已具备1000辆铁路货车车辆的生产能力。

    灿烂远景：“轨道线”跨越国界

    中国的发展是整个新兴市场国家版图中的闪亮一极，其工业化城市化进程代表了其他发展中国家的经济发展趋势和规律，因此铁路与轨道交通大发展同样也是其他新兴国家面临的任务。